[경제학원론] 15. 기초 재무이론

[경제학원론] 15. 기초 재무이론

현재가치

미래에 지급될 어떤 금액의 현재가치(present value)는 현재 이자율에서 미래에 그 금액을 얻기 위해 지금 필요한 금액을 나타낸다.

Q: 은행에 100달러를 예금하면 \(N\)년 뒤에는 얼마가 될까(현재 100달러의 미래가치(future value)는)? 

A: 소수점 이자율을 \(r\)(2%이면 \(r=0.02\))이라고 하고 이자에 이자가 붙는 복리계산(compounding)을 하면 100달러에 대한 원리금은 다음과 같다.

Q: \(N\)년 후에 200달러를 받는다고 하면, 이 200달러의 현재가치는(200달러를 받으려면 얼마나 예금해야 하는가)?

A: 소수점 이자율을 \(r\)이라고 하면, 미래 금액의 현재가치는 미래 금액을 \((1+r)^{N}\)으로 나누면 되므로 \(\displaystyle\frac{200}{(1+r)^{N}}\)달러를 예금해야 한다. 

위 두 질문으로부터 다음의 결과를 얻는다.

이자율이 \(r\)일 때 \(N\)년 후에 받을 \(X\)원의 현재가치는 \(\displaystyle\frac{X}{(1+r)^{N}}\)이다. 

이자를 받을 수 있는 가능성으로 인해 미래에 받을 \(X\)달러의 현재가치는 \(X\)달러보다 적기 때문에 미래에 받을 금액의 현재가치를 계산하는 과정을 할인(discounting)이라고 한다. 

위험 회피

위험 회피적(risk averse)이라는 말은 자신에게 나쁜 일이 일어나는것을 싫어하는게 아니라 불확실성을 싫어하는 성향이다.     

어떤 사람이 동전을 던져서 앞면이 나오면 1,000달러를 그 사람으로부터 받고, 뒷면이 나오면 1,000달러를 그 사람에게 준다고 하자. 위험 회피적인 사람은 이 제안을 거절할 것이다. 

경제학자들은 효용(utility)이라는 개념을 이용해 위험 회피에 관한 모형들을 발전시켰다. 효용은 경제적 후생이나 만족에 관한 주관적인 지표이다.

위의 그래프는 앞에서의 1,000달러 사례의 효용함수이다. 재산은 그 금액에 해당하는 효용을 주고, 재산규모가 커질수록 효용함수는 점점 평평해지고, 한계효용이 체감한다. 그래서 내기에서 1,000달러를 잃을 때의 효용감소가 1,000달러를 얻을 때의 효용 증가보다 크고, 사람들이 위험을 기피한다. 

위험 회피를 하기 위해 보험을 들거나 분산투자를 한다.

보험 계약의 일반적인 특성은 위험에 처한 사람이 보험회사에 보험료를 지불하고, 보험회사는 그 위험의 전부 또는 일부를 수용하기로 동의한다. 보험의 종류는 다양하고 자동차보험은 교통사고에 대한 위험, 화재보험은 집이 화재로 소실될 위험, 건강보험은 비싼 치료를 받을 위험, 생명보험은 가족들에게 소득을 남기지 않고 사망할 위험에 대비한 보험이다. 연금(annuity)은 오래 살 위험에 대한 보험이라고 볼 수 있다.

보험은 위험을 완전히 제거하는 것이 아니라 그 위험을 효율적으로 분산하는 기능을 한다. 그런데 보험시장이 위험을 분산하는데 있어서 두 가지 문제가 지장을 준다.

1. 역선택(adverse selection): 위험이 높은 사람이 위험이 낮은 사람보다 보험에 가입하려고 할 가능성이 높다.

(위험이 높은 사람이 지불하는 보험료는 위험이 낮은 사람이 지불하는 보험료보다 비싸다)

2. 도덕적 해이(moral hazard): 사람들이 보험에 가입한 다음에 위험이 따르는 행동을 할 때 (보험금을 타기 위해) 덜 조심한다. 

투자에 있어서 "모든 달걀을 한 바구니에 넣지 말라"는 말이 있다. 이 말은 재무이론에서 분산투자(diversification)라는 과학으로 바꾸어 놓았다. 한 두 회사에 큰 금액을 투자하면 회사의 가치에 따라 위험이 수반되지만, 금액을 여러 곳으로 분산하면 위험은 훨씬 감소한다. 

다음의 그래프는 주식 포트폴리오의 위험이 그 포트폴리오에 포함된 주식의 수에 따라 어떻게 달라지는지를 나타낸다.

여기에서 위험은 표준편차(흩어짐을 나타내는 정도, 여기에서는 변동성)라는 통계량으로 측정된다. 포트폴리오 수익의 표준편차가 클수록 수익률의 변동폭이 크고, 그 포트폴리오를 보유한 사람이 기대하는 수익을 얻지 못할 위험도 높다. 

포트폴리오에 포함되는 주식의 가짓수를 늘리더라도 위험을 완전히 제거할 수는 없다. 분산투자는 특정 기업 위험(firm-specific risk, 특정 기업에 관련된 불확실성)을 제거할 수 있지만 시장 위험(market risk, 모든 상장기업에 영향을 미치는 불확실성)은 제거할 수 없다.

경제학의 10대 기본원리 중 하나는 사람들이 맞교환관계에 직면한다는 것이다. 재무적 결정을 이해하는데 가장 적절한 맞교환관계는 위험과 수익의 상충관계다. 

주식투자에는 반드시 위험(불확실성)이 따르지만 높은 수익을 얻을 수 있기에 이러한 위험을 감수한다. 다음은 위험과 수익 사이의 상충관계이다.

주식에 많이 투자할수록 수익도 높아지고 위험도 커진다. 

자산가치 평가

주식을 사는 것은 그 회사의 지분을 사는 것이다. 어느 기업의 지분을 살지 결정할 때는 당연히 그 회사의 가치와 지분의 거래가격을 감안해야 한다.

주식가격이 회사 가치보다 작으면 그 주식은 저평가(under-valued), 주식가격이 회사 가치보다 크면 그 주식은 고평가(over-valued)되었다고 한다. 주식가격이 회사의 가치와 같다면 그 주식은 정당하게 평가(fairly valued)되었다고 한다. 

저평가된 주식을 고르는 것이 좋겠지만 이런 주식을 고르는 것은 쉽지 않다. 그 이유는 주식가격은 쉽게 찾아볼 수 있지만 회사의 가치를 쉽게 결정할 수 없기 때문이다. 

기초가치 분석(fundamental analysis)은 한 기업의 가치를 결정하기 위한 상세한(재무제표와 장래 전망)분석이다. 

주식을 보유한 사람에게 주식의 가치는 그 주식을 소유함에 따라 얻을 수 있는 이득이고, 배당금의 흐름과 처분가격이 포함된다. 배당은 기업이 주주들에게 지급하는 현금이고 배당 능력과 회사 주식의 처분가격은 회사의 수익성에 달렸다. 

기초가치 분석에 의거해 주식 포트폴리오를 선정하고 싶다면 다음의 세 가지 방법이 있다.

1. 회사의 연차보고서 같은 서류를 읽어 스스로 연구한다.

2. 주식분석가들의 조언에 의존한다.

3. 자금운용가가 기초가치 분석을 해서 대신 결정해주는 뮤추얼 펀드의 지분을 산다. 

이 세 가지 말고도 하나 더 있는데 무작위로 주식을 고르는 것이다. 말도 안될거 같지만 효율적 시장 가설(efficient markets hypothesis)에 근거하면 타당한데 이것은 자산가격이 그 자산의 가치에 관한 모든 공개된 정보를 반영한다는 이론이다.

1. 증권거래소에 상장된 모든 회사가 뮤추얼 펀드 운영자 등 많은 사람의 분석 대상이라는 사실을 인식하는 것이다. 

2. 시장가격이 수요와 공급의 균형에 따라 결정된다는 사실이다.

이 이론에 따르면 주식시장은 정보 효율성(informational efficiency)을 보여준다. 정보 효율성은 사용 가능한 모든 정보를 합리적으로 반영한 자산가격을 나타낸 것이다. 효율적 시장 가설의 시사점 중 하나는 주식가격이 랜덤워크(random walk)를 따른다는 것이다. 랜덤워크는 변화를 예측할 수 없는 변수의 변동 형태로 활용 가능한 정보를 토대로 주식가격의 변동을 예측할 수 없다는 뜻이다. 

효율적 시장 가설이 옳다면 신문의 경제면을 오래 볼 필요가 없고, 최선의 선택은 분산된 포트폴리오를 구성하는 것이다.

그러나 일부 경제학자들은 효율적 시장 가설에 의문을 제기하고 비이성적 심리적 요인들도 자산가격에 영향을 미친다고 주장한다.

참고자료:

Principles of Economics 7th edition, Mankiw, Cengage Learning